MSCI Inc.

MSCI nace, en realidad, antes de llamarse MSCI. A finales de los 60, cuando la mayoría de inversores institucionales seguían mirando el mundo a través del S&P 500, la gestora Capital International empezó a publicar los primeros índices bursátiles globales para mercados fuera de Estados Unidos, buscando dar una métrica coherente a carteras internacionales que empezaban a despegar.

En 1986, Morgan Stanley vio el potencial estratégico de esos índices y adquirió los derechos de licencia, rebautizando el conjunto como Morgan Stanley Capital International.

Los famosos “índices MSCI” que se convertirían, con los años, en el lenguaje común para medir renta variable global, emergentes y desarrollados. Desde finales de los 80 y durante los 90, MSCI fue, básicamente, una unidad dentro de Morgan Stanley que hacía dos cosas muy bien: construir benchmarks globales y dar herramientas cuantitativas para analizarlos.

En 2004 se fusiona con Barra, un pionero en modelos de riesgo y factores, dando lugar a MSCI Barra, la semilla del negocio actual de analytics cuantitativo.

El punto de inflexión llega en los años 2007–2009. Morgan Stanley decide que ese negocio de índices y analytics tiene entidad propia, y lanza una IPO de una participación minoritaria en MSCI en noviembre de 2007, manteniendo al principio el control, para después completar el spin-off y vender su participación residual en 2009.

Desde entonces, MSCI es una compañía independiente, cotizada en Nueva York.

El modelo de negocio

MSCI, en la práctica, es un “peaje” sobre cómo se gestiona el ahorro global. Todo gira alrededor de cuatro bloques, pero uno manda claramente sobre el resto.

El corazón del negocio son los Índices, que aportan algo más de la mitad de los ingresos. Aquí es donde se monetiza el MSCI World, EM, ACWI, etc. La mecánica es sencilla: por un lado cobran suscripciones de datos (históricos, factores, cambios en la composición, corporate actions…), y por otro, una pequeña comisión sobre los activos que replican sus índices: ETFs, fondos indexados, mandatos institucionales. Hablamos de “unas pocas basis points” sobre un volumen enorme: más de 16,5 billones de dólares (trillions USA) referenciados a índices MSCI. La clave no son los decimales, sino el hecho de que cambiar de proveedor de índice es una pesadilla operativa: hay que reescribir mandatos, rehacer gestión de riesgos, reporting y asumir tracking error. Eso convierte al índice en infraestructura crítica: cuanto más AUM ligado a MSCI, más estándar de facto se vuelve… y más caro es cambiarlo.

El segundo bloque son los Analytics, aproximadamente una cuarta parte de las ventas. Son las herramientas de risk analytics y performance que usan CIOs, gestores y risk managers para medir factores, VaR, stress tests, etc. Se venden como software de suscripción, muchos contratos son multi-anuales y están metidos en el “sistema nervioso” del cliente. Una gran gestora o un fondo soberano no cambia su suite de riesgo cada dos años; sólo lo hace si algo falla muy gordo. No tiene el glamour del MSCI World, pero es adhesivo y muy recurrente.

El tercer pilar es ESG & Climate, que ronda algo más del 10 % de los ingresos. Son ratings ESG, datos de emisiones, scores de controversias y, cada vez más, modelos de riesgo físico y de transición (inundaciones, huracanes, exposición a carbono, políticas climáticas…). Viene de años de hipercrecimiento (2022) y ahora crece a ritmos más normales, pero aún por encima del grupo. Aquí pagan bancos, aseguradoras y grandes asset managers que necesitan cuantificar el riesgo climático en sus carteras. Es un negocio todavía en consolidación, pero con mucho viento de cola regulatorio.

Por último está Private Assets / All Other, algo menos del 10 %. Sale en gran parte de la integración de Burgiss y de los negocios de real estate. Básicamente, es hacer en private equity, infra y real estate lo mismo que MSCI ha hecho toda la vida en cotizadas: ordenar datos, construir benchmarks, dar herramientas de comparación y reporting en mercados opacos. No es tan rentable como Índices, pero estratégicamente encaja: el capital se mueve hacia lo privado y alguien tiene que poner orden en esa selva de datos.

En rentabilidad, la foto es muy clara: Índices es la joya de la corona. Es un negocio de datos estandarizados con economías de escala brutales, y se refleja en márgenes: el segmento de Índices opera con márgenes EBITDA en torno a mediados de los 70 %, muy por encima de Analytics, ESG & Climate o Private Assets. A nivel grupo, MSCI está en torno al 60 % de margen EBITDA y más de un 50 % de margen operativo. Traducido a lenguaje de inversor: cada dólar adicional de ingresos, especialmente si viene de Índices, se convierte en una cantidad muy alta de beneficio incremental.

La calidad del ingreso es casi de “royalty software” ultra defensivo. Aproximadamente tres cuartas partes de la facturación vienen de suscripciones recurrentes y algo menos de una cuarta parte de comisiones ligadas a activos bajo gestión. Sólo una pequeña fracción es verdaderamente no recurrente. Cuando lo sumas todo, alrededor del 97 % de los ingresos de MSCI son recurrentes. La compañía además mantiene retenciones de clientes por encima del 90 % y un run-rate (ingresos anualizados de contratos vigentes) creciendo a dígito alto. Eso significa que, cuando miras la cifra de “run rate”, estás viendo con bastante precisión cómo será el top line de los próximos 12 meses.

En conjunto, el modelo es sencillo de entender pero muy potente: un núcleo de índices con efecto red y costes de cambio altísimos, rodeado de capas de analytics y datos especializados que se cobran en suscripción. Márgenes altísimos, recurrencia muy elevada y una visibilidad de ingresos que, para un accionista de largo plazo, es oro puro.

Qué clientes tiene MSCI

MSCI vive casi al 100 % de clientes B2B institucionales: grandes asset managers y ETF sponsors, asset owners (fondos de pensiones y soberanos), bancos, aseguradoras, hedge funds, wealth managers y algunas corporates que usan datos ESG y de riesgo. El núcleo duro son los gigantes del asset management y los grandes fondos de pensiones: ellos licencian índices para sus productos y benchmarks, y además contratan Analytics y ESG/Climate para riesgo, asset allocation y reporting regulatorio. Detrás de unos pocos cientos de contratos está, en realidad, el grueso del ahorro institucional global que se mide y gestiona con “reglas MSCI”.

La economía de la relación es clara: suscripciones multi-anuales + asset-based fees. La parte de suscripción domina en Analytics, ESG/Climate y Private Assets, y también en buena parte de Index (datos, licencias para mandatos, etc.). La parte variable se concentra en los ETF sponsors y fondos indexados que pagan un pequeño fee sobre los activos que replican índices MSCI. El resultado es una base de ingresos muy visible: >90 % de retención, run-rate creciente y un negocio que depende más de cuánto crece el uso por cliente que de ganar logos nuevos cada trimestre.

El riesgo de concentración existe y tiene nombre y apellido: BlackRock.

Supone algo más del 10 % de los ingresos de MSCI, y casi todo viene de asset-based fees ligados a ETFs y otros vehículos indexados. Eso crea un riesgo real de “single client shock” si BlackRock decidiera migrar una parte relevante de su gama a índices propios o alternativos más baratos. El 10-K de MSCI ya reconoce, sin rodeos, que los grandes clientes tienen capacidad y motivación para hacer self-indexing y presionar tarifas. No hay otro cliente individual con ese peso, pero el nodo de riesgo está muy localizado.

La contrapartida es que, especialmente en asset owners, bancos y aseguradoras, la relación es mucho más sticky. Ahí MSCI no es solo un proveedor: está embebido en los benchmarks de política de inversión, en los modelos de riesgo, en el reporting climático y en la narrativa de gobernanza ante consejos y reguladores. El coste político, operativo y de reputación de “arrancar” MSCI de esa infraestructura es muy alto, y eso da poder de fijación de precios razonable en la capa de suscripción.

Por último, la expansión hacia wealth y private markets añade profundidad a la relación: bancos y redes de banca privada usan la capa MSCI para empaquetar carteras modelo y direct indexing a escala, y los LPs de private equity y real estate empiezan a ver los datos de MSCI como referencia estándar. Eso diversifica algo el riesgo BlackRock y amplía el “share of wallet” por cliente.

Pero la idea clave no cambia: base de clientes ultra institucional, ingresos recurrentes y pegados a sus procesos, con un gran cliente que concentra el riesgo y un ecosistema entero que, hoy por hoy, sigue girando alrededor de los estándares de MSCI.

Pricing power

El “pricing power” de MSCI no es un detalle técnico, es el núcleo de la tesis. La compañía tiene tres formas de subir lo que cobra: aumentar tarifas de suscripción (en Índices, Analytics, ESG, Private Assets), capturar más bps sobre los activos que replican sus índices y empujar a los clientes hacia productos de mayor valor añadido (factores, temáticos, clima, private), donde el precio por unidad es claramente más alto.

En 2024 las suscripciones crecieron alrededor de un 13 %, ligeramente por encima del crecimiento total de ingresos, y el run rate recurrente avanzó cerca del 9 %, con una retención de clientes en torno al 93–94 %. Traducido: tienes una base de clientes muy estable a la que cada año le sacas algo más por tres vías: subidas de tarifa, más uso dentro de la misma cuenta y mezcla hacia soluciones más caras. La propia dirección ha admitido que ha “moderado” las subidas respecto a años anteriores para no tensar demasiado a clientes bajo presión de costes, pero aun así la parte de suscripción crece por encima del run rate: ahí está el efecto combinado de precio + cross-sell.

La segunda pata son las comisiones ligadas a activos (asset-based fees). En 2024 crecieron cerca del 18 % y ya representan algo más del 40 % de los ingresos del segmento de Índices. Trimestre a trimestre se ven tasas de crecimiento de doble dígito alto, impulsadas por máximos históricos de AUM en ETFs y fondos indexados sobre MSCI, pero no sólo por mercado alcista: la propia compañía y varios analistas apuntan a un ligero aumento de la “fee media” en bps, especialmente en mandatos segregados, fondos no cotizados y derivados sobre índices MSCI. Es decir, aprovechan su condición de estándar para capturar un poco más por unidad de AUM allí donde el cliente tiene menos sensibilidad directa al ticket.

La prueba de que todo esto es pricing power real y no un espejismo está en los márgenes. MSCI cerró 2024 con un margen operativo por encima del 53 % y un margen EBITDA alrededor del 60 %, prácticamente calcados a años previos, pese a que los costes operativos crecieron a doble dígito (salarios, tecnología, integración de Burgiss, más regulación en ESG, etc.). Los gastos suben fuerte, pero el margen no se mueve. Eso sólo pasa cuando tus productos son lo bastante críticos como para repercutir la inflación de costes al cliente sin que éste se plantee seriamente irse. Muy pocas compañías de datos/índices combinan crecimiento cercano al 13 % con esa estabilidad de márgenes por encima del 50 %. El mensaje económico es sencillo: para sus clientes, los índices y modelos de MSCI son infraestructura. Y la infraestructura, mientras funcione, aguanta subidas de precio recurrentes por encima de la inflación.

Dicho esto, el pricing power no es homogéneo en todo el portfolio…

En Index, la combinación de efecto red, estándar de facto y coste de cambio hace que el poder de fijación de precios sea estructuralmente alto, tanto en suscripciones como en bps sobre AUM.

En Analytics, el poder es bueno pero algo más disciplinado: hay más competencia directa y el cliente compara más, aunque el coste de cambiar plataforma sigue siendo significativo.

En ESG & Climate, el pricing power está tensionado por el escrutinio regulatorio y el backlash político, y la propia MSCI ha tenido que ser más prudente para no dar munición a acusaciones de “ESG rent-seeking”.

Y en Private Assets, la compañía todavía está en fase de construcción de estándar; ahí el margen vendrá más por demostrar valor incremental (benchmarks de privados, datos de capital calls) que por capacidad de subir listas de precios.

En conjunto, sin embargo, la evidencia empírica de los últimos años (suscripciones creciendo por encima del 10 %, asset-based fees creciendo high-teens, márgenes estables >50 %) respalda la tesis de que MSCI posee un pricing power real y probado, aunque haya decidido moderar algo las subidas nominales para no tensionar una base de clientes muy concentrada en unos pocos gigantes.

En resumen, el motor económico de MSCI es un conjunto de “tolls” sobre el crecimiento del ahorro global, indexado y regulado, con una parte mayoritaria de ingresos muy pegada a la infraestructura del sistema financiero y otra parte creciente ligada a nuevas necesidades de datos (clima, ESG, private markets).

Directiva, cultura y asignación de capital

Henry Fernández: el hombre clave. En MSCI la tesis pasa, en buena medida, por quién lleva el timón. Y aquí el nombre clave es Henry Fernández. Lleva al mando desde finales de los 90, cuando MSCI era una división de Morgan Stanley, y es quien la convierte en lo que es hoy: una pieza de infraestructura de índices, datos y herramientas de decisión para la industria global de inversión.

Lo hace sin bandazos estratégicos: parte de los índices “core” (World, EM, ACWI), extiende la lógica a factores, temáticos y clima, suma Analytics de riesgo y, más tarde, datos y benchmarks de private assets. Siempre la misma idea de fondo: si defines el estándar con el que la industria piensa, construye carteras y reporta, capturas flujos recurrentes durante décadas.

Su segunda aportación es la disciplina de capital. Ha utilizado un negocio ultra recurrente y con poco capex para apalancar el balance con cabeza y devolver una cantidad enorme de caja al accionista vía recompras y dividendos, sin estrangular la inversión orgánica. A lo largo de la última década larga, MSCI ha retirado del mercado una parte muy significativa de sus propias acciones y hoy Fernández tiene una porción material de su patrimonio concentrada en el equity de la compañía. No es un CEO “asalariado” que mira el trimestre: se comporta como un dueño financiero, compra en caídas y estructura el balance pensando en el FCF por acción, no en el tamaño absoluto del grupo. Eso alinea muy bien sus incentivos con los de cualquier accionista de largo plazo.

El reverso de esa centralidad es el key-man risk: la compañía está muy “fernández-céntrica” y el propio consejo ha reforzado ese papel concentrando aún más funciones en él tras el anuncio de jubilación del COO. Mientras siga, el riesgo de giro de estrategia o de relajación de disciplina es bajo; el día que se vaya, el mercado exigirá ver continuidad real antes de seguir pagando múltiplos exigentes.

El otro pilar del tándem es Andrew Wiechmann, el CFO. No es un financiero llegado de fuera a “hacer números”, sino alguien que ha pasado por FP&A, estrategia, M&A e investor relations antes de controlar el balance. Eso se traduce en tres rasgos muy visibles: uso deliberado del apalancamiento (llevar la deuda a un rango cómodo pero más eficiente, y usarla para recomprar acciones), equilibrio entre margen e inversión (no exprime el margen de un año a costa de matar el producto que sostendrá el crecimiento futuro) y consistencia entre discurso y hechos (cuando dicen que la prioridad es crecer el FCF por acción, lo ves en recompras, en la estructura de deuda y en la ausencia de M&A “caprichoso”).

Para un inversor que mira a cinco años vista, este dúo aporta justo lo que quieres en un compounder caro: continuidad estratégica, una cultura muy clara de creación de valor por acción y un uso sofisticado —pero prudente— de la estructura de capital. El riesgo está en la sucesión y en no cruzar líneas de riesgo financiero, pero hoy, comparado con la media del sector, la calidad de esta directiva es más un punto a favor de la tesis que un “detalle de gobierno corporativo” sin relevancia económica.

Análisis fundamental

En resumen, y para no aburrir con números, la foto fundamental de MSCI en la última década es sobresaliente y muy consistente.

Creciendo a doble dígito casi todos los años, con márgenes operativos y de EBITDA estables por encima del 50–60 % y un free cash flow que convierte en caja cerca de la mitad de lo que factura. No hay picos aislados ni “años estrella”, sino un motor que sigue empujando: más revenue recurrente, márgenes muy altos y un FCF que crece incluso por encima de las ventas.

Todo esto se aguanta sobre dos métricas que son puramente de modelo de negocio:

Retención: MSCI lleva años moviéndose en una banda de 93–95 % de retention rate global, con picos por encima del 95 % en Analytics y >96 % en Index, según management en la call de Q1 2025.

Peso de ingresos recurrentes: la propia compañía subraya que una “porción sustancial” de sus ingresos proviene de suscripciones y licencias plurianuales que se renuevan periódicamente. Eso es coherente con la realidad económica: bancos, gestoras y fondos de pensiones no se cambian de benchmark o de plataforma de riesgo todos los años; si algo funciona, lo renuevan.

Si unimos todo, el resumen de la parte alta de la cuenta de resultados sería: crecimiento de ingresos en torno al 10–13 % anual, soportado por un Run Rate que crece de forma similar y con retenciones mid-90s.

Eso, para un modelo esencialmente de licencias y tarifas indexadas al AUM, es exactamente lo que queremos ver en una tesis a 5–10 años.

Márgenes: la prueba del algodón del pricing power

Donde MSCI se separa definitivamente del pelotón es en márgenes. El histórico 2019–2023 ya enseña un perfil de rentabilidad muy por encima de la media: los ingresos suben de 1.56 billion USD a 2.53 billion USD, mientras el operating income pasa de 756 million USD a 1.38 billion USD. Eso implica que el margen operativo crece desde un 48.5 % en 2019 a un 54.8 % en 2023, pasando por una banda bastante estable del 52–55 %.

En 2024, con ingresos de 2.86 billion USD (+12.9 %), el operating income sube a 1.53 B$ (+10.4 %), manteniendo la compañía en torno a márgenes operativos del 53–55 % a nivel consolidado y márgenes de Adjusted EBITDA cercanos o superiores al 60 %. En el Q3 2024, por ejemplo, el margen operativo fue del 53.2 % y el margen de adjusted EBITDA del 59.8 % sobre los nueve primeros meses.

Por divisiones, la foto que da el management y los datos de segment reporting es muy consistente:

·       Index es una máquina de márgenes: incrementa run-rate de ingresos a doble dígito (8–13 % orgánico en los últimos trimestres recientes), con márgenes de adjusted EBITDA típicamente por encima del 70 %. La combinación de licencias de índices + asset-based fees sobre AUM hace que cada dólar adicional de revenue tenga una caída marginal mínima en costes.

·       Analytics opera con márgenes de adjusted EBITDA en la banda de 45–50 %, con ingresos creciendo 5–10 % anual y run rate aumentando en torno al 6–7 % orgánico. Es un negocio algo más intensivo en personal y tecnología, pero aun así “best-in-class” frente a otras plataformas de risk/analytics.

·       ESG & Climate y Private Assets (incluyendo las soluciones de Private Capital Solutions) crecen más rápido (doble dígito alto en run rate) con márgenes algo más bajos, pero claramente en expansión. Aquí la compañía prioriza crecimiento y footprint sobre maximizar el margen a corto plazo.

La evolución en 2025 confirma que esto no fue un “peak margin” de 2021–2022: en Q1 2025, MSCI reporta un margen operativo del 50.6 % y un margen de adjusted EBITDA del 57.1 %, con ingresos creciendo un 9.7 % y el adjusted EBITDA un 11 %. En Q3 2025, el beneficio neto sube un 16 % YoY (de 281 million USD a 325 million USD) sobre ingresos que crecen un 9.5 %, lo que implica que la compañía sigue extrayendo apalancamiento operativo de cada punto porcentual adicional de ventas.

Lo importante no es sólo el nivel absoluto de margen (que ya es brutal), sino su estabilidad a través de ciclos de mercado, integraciones, presión regulatoria, inversión en tecnología, etc.

Si una empresa de software/datos es capaz de sostener >50 % de margen operativo y un 60 % de margen de EBITDA ajustado año tras año mientras sigue invirtiendo, lo que estás viendo en realidad es una validación indirecta de su pricing power y de la ausencia de presión competitiva severa.

Free cash flow: de los ingresos contables al cash que vuelve al accionista

La otra cara del margen operativo es la conversión a caja. Aquí MSCI también se coloca en la parte alta de cualquier pantalla global.

Entre 2020 y 2024, el free cash flow anual ha pasado de unos 760 million USD a 1.39 billion USD. Eso significa que, sobre los ingresos de 2.86 billion USD de 2024, la compañía convierte prácticamente la mitad en free cash flow: un FCF margin cercano al 48–50 %.

Es difícil encontrar muchos negocios de datos/finanzas con ese nivel de cash conversion tras impuestos e intereses.

Además, el crecimiento de la caja es sistemáticamente superior al del top line: en 2024, el FCF crece un 21 % frente a un 13 % de revenue, después de subir un 12 % en 2023 y un 16–17 % en 2022.

Esa divergencia positiva viene de tres sitios: expansión de márgenes, working-capital muy benigno (cobras por suscripciones por adelantado y no tienes casi inventario) y un capex muy ligero.

En 2025, la trayectoria sigue siendo fuerte: las métricas trimestrales indican un FCF anualizado en torno a 1.5 billion USD (la propia CSImarket habla de 1.39 billion USD en 2024 y más de 1.5 billion USD en el conjunto de 2024, con cierto ruido en Q2 2025).

La clave aquí no es tanto la cifra puntual como el patrón: se ha convertido en un negocio que, de forma bastante consistente, genera más de un dólar de free cash flow por cada dos dólares de ingresos.

De cara a una tesis a 5–10 años, el mensaje es: aunque el revenue crezca “sólo” al 10–12 %, el EPS y el FCF por acción pueden componer en el mid-teens gracias al apalancamiento operativo y a las recompras.

Balance, apalancamiento y “riesgo financiero”

En la parte de balance, MSCI juega conscientemente con un apalancamiento razonablemente alto pero controlado.

En 2024, la deuda total sigue alrededor de 4.5 billion USD, pero el crecimiento del EBITDA ajustado mejora el ratio hasta alrededor de 2.6x deuda/EBITDA ajustado.

En la call de Q1 2025, el management vuelve a citar un gross leverage de 2.6x sobre el último año de EBITDA ajustado, remarca que se sienten cómodos en ese rango y que aún tienen margen para seguir recomprando agresivamente sin poner en riesgo el rating.

No hay vencimientos masivos en el muy corto plazo ni señales de estrés de liquidez, y la ratio de cash flow respecto a intereses es holgada. El modelo de negocio, de hecho, suele comportarse contracíclicamente: en entornos volátiles o de estrés de mercado, aumenta la demanda de datos, índices y analytics, lo que mitiga el riesgo de caída de ingresos justo cuando la deuda podría ser más peligrosa.

En resumen: no es un balance “net cash” estilo Adobe, pero sí una estructura de capital optimizada para maximizar el retorno sobre equity sin llevar el apalancamiento a niveles que asusten a las agencias de rating. A efectos de valoración, el riesgo de que el equity se vea diluido por una ampliación forzada de capital parece muy bajo.

Cómo encaja todo esto frente a la competencia: SPGI, Moody’s, LSEG y FactSet

Para evaluar de verdad la calidad de las métricas de MSCI, la pregunta no es si son buenas en absoluto, sino si son mejores o peores que las de su “comp set” natural: S&P Global (SPGI), Moody’s (MCO), London Stock Exchange Group (LSEG) y FactSet (FDS).

MSCI vs S&P Global

S&P Global es el comparativo natural porque también mezcla índices, datos y ratings. Pero cualitativamente juega otro partido. Es muchísimo más grande: en 2024 ingresa del orden de 14.2 billion USD, con un crecimiento alto de doble dígito y un free cash flow enorme. Sin embargo, esa escala viene de un conglomerado de negocios: ratings de crédito, terminal y data (Market Intelligence), índices (S&P Dow Jones), commodity insights, etc. El bloque de índices es solo una pieza, muy rentable, pero no el “centro de gravedad” del grupo.

En MSCI sí lo es. Todo orbita alrededor de la idea “index + datos de inversión”: índices core, factores, climate, analytics, ESG, private assets… La empresa entera está diseñada como un pure play de herramientas críticas para la gestión de carteras, no como un mix de ciclos (crédito, datos, energía, etc.). S&P Global tiene más diversificación, pero también más exposición a un negocio muy cíclico y regulado como el de ratings. MSCI está anclada a la indexación y al uso de datos y estándares en inversión, con sensibilidad a mercados, sí, pero menos dependiente de episodios como “se abre o se cierra la ventana de emisión de bonos”.

En rentabilidad, la diferencia es de calidad, no de cantidad. S&P genera más caja en dólares absolutos, pero por cada dólar de ingresos MSCI exprime más margen operativo y más free cash flow: márgenes operativos por encima del 50 % y FCF margin cerca del 50 %, frente a márgenes ajustados de SPGI en torno a la cuarentena larga. Es el contraste entre un conglomerado de muy buenos negocios y un modelo de “royalty” casi puro sobre AUM y datos.

MSCI vs Moody’s

Moody’s es el otro gran “oligopolio de información crítica”, pero centrado en crédito. La estructura es similar a SPGI: un bloque de ratings (MIS) y otro de analytics/datos (MA). El corazón del equity story es muy distinto al de MSCI: su gasolina es el volumen de emisión de deuda. Cuando las empresas y gobiernos se financian en el mercado, Moody’s se dispara; cuando las ventanas de emisión se cierran, la parte de ratings sufre.

MSCI no tiene esa palanca tan binaria. Su sensibilidad va más por el lado de los mercados (niveles de equity) y de los flujos hacia productos indexados. Si el mercado corrige, sus asset-based fees se resienten; si los flujos hacia lo pasivo se frenan, el crecimiento se modera. Pero no depende de que haya una cantidad mínima de deals nuevos en un año concreto, sino de la base total de activos que sigue referenciando sus índices.

En ambos casos, el foso es de “infraestructura del sistema”: sin ratings el mercado de crédito no funciona bien; sin índices y datos estándar la gestión institucional moderna es mucho menos escalable. En regulación, Moody’s vive desde hace años bajo un foco mucho más duro, heredero de la crisis de 2008. MSCI empieza ahora a acercarse a ese nivel en el terreno ESG, pero todavía no está sometida a la misma presión estructural que una NRSRO.

A nivel económico, Moody’s como grupo tiene márgenes excelentes (operativo ajustado high-40s, FCF margin alrededor del mid-30s), pero los márgenes de MIS se acercan al 60 %. El mensaje de fondo es que todos estos oligopolios de infra financiera convergen en rentabilidades altísimas. La diferencia es que MSCI, al ser aún más ligero en contenido regulado y en capex, convierte una porción mayor de cada dólar de ventas en caja libre.

MSCI vs LSEG

LSEG, con Refinitiv integrado, es otra bestia: índices, datos, trading y post-trade en un mismo paquete. Combina FTSE Russell (índices), la plataforma de datos y terminales de Refinitiv, mercados (London Stock Exchange y otras plataformas) y cámaras de compensación y servicios post-trade.

Eso lo convierte en una pieza de infraestructura financiera mucho más “física” que MSCI: sistemas de negociación, resiliencia operacional, cumplimiento regulatorio en mercados, inversión continua en plataformas de trading y clearing. Es un modelo excelente, pero mucho más pesado: más capex, más personal operativo, más complejidad tecnológica.

MSCI, en comparación, es casi totalmente intangible: índices, datos, modelos, software y algo de M&A de nicho. No opera mercados ni cámaras. Su “riesgo operativo” no es que caiga una bolsa, sino que haya errores de datos o de metodología.

LSEG ha ido expandiendo márgenes (adjusted EBITDA margin ya cerca del 49 %), con un equity FCF relevante, pero se queda por debajo de la combinación de margen operativo + FCF margin de MSCI. De nuevo, la diferencia cualitativa es que MSCI está mucho más cerca del ideal de “IP que escala casi sin fricción”, mientras que LSEG combina IP con infra regulada intensiva en capital.

Si quieres un “paquete” completo de infraestructura financiera (mercados, post-trade, datos, índices), LSEG es atractivo. Si quieres exposición lo más pura posible al concepto “estándares de inversión + datos que se pagan como royalty”, MSCI es más directo.

MSCI vs FactSet

FactSet se parece más a MSCI en tamaño y en modelo de suscripción, pero el negocio es distinto. Lo que vende FactSet es, sobre todo, plataforma de datos y analytics para el buy-side y el sell-side: terminales, APIs, módulos de análisis de carteras, screening, modelos cuantitativos, etc. Es el clásico proveedor de “herramientas para analistas y gestores”.

Su moat está en el workflow: cuando una gestora ha construido su forma de trabajar, sus plantillas y sus modelos sobre FactSet, cambiar de proveedor tiene fricción. Pero es un tipo de foso más parecido al de un software empresarial que al de un estándar de mercado. No hay el mismo elemento de “este índice es el lenguaje con el que hablamos todos”.

Eso se refleja en la rentabilidad. Con unos 2.20 billion USD de ingresos, FactSet maneja un operating margin ajustado en torno al 38 % y un EBITDA ajustado similar, claramente por debajo de los niveles de MSCI. Su modelo exige más contenido, más servicio y compite contra gigantes con mucha más escala (Bloomberg, Refinitiv, S&P, incluso MSCI en algunos módulos).

Desde el punto de vista cualitativo, FactSet es un negocio muy bueno de suscripción de datos/analytics, pero no está en la misma categoría de “renta de posición oligopolística sobre AUM global” que MSCI.

En agregado, el mapa mental queda bastante claro.

S&P Global es la gran plataforma integrada de ratings, índices y datos; Moody’s es la apuesta concentrada a la infraestructura del crédito; LSEG es el mix de infra de mercados y datos; FactSet es el proveedor sólido de plataforma de datos para el buy-side.

MSCI, en cambio, ocupa un nicho muy específico y muy valioso: es el pure play más cercano a un royalty sobre la indexación y, cada vez más, sobre cómo se miden riesgo, clima y alternativos en las carteras institucionales. No tiene la escala absoluta de SPGI ni la diversificación de LSEG, pero exprime mejor cada dólar de ingresos en margen y caja que prácticamente cualquiera de ellos, y su mix está mucho más cargado hacia ingresos recurrentes de muy alta calidad.

Dentro de un sector donde casi todos los jugadores ya son de altísima calidad, MSCI no es “el único gran negocio”, pero sí uno de los pocos que combina tres cosas a la vez: foco casi obsesivo en índices y datos para inversión, foso basado en estándares de facto y costes de cambio institucionales, y una estructura financiera ultraligera que convierte ese posicionamiento en márgenes y FCF que están, claramente, en el top del grupo.

Validación de la tesis: por qué MSCI merece estar en el punto de mira

Si hay que resumir por qué MSCI merece estar en el radar, para mí son tres pilares muy claros:

1. Ola estructural de indexación y “peaje sobre el AUM”
MSCI se ha sentado en medio del flujo del ahorro mundial: cada año hay más dinero en vehículos indexados y una parte muy relevante se referencía a sus índices. No vende un producto puntual, cobra un pequeño royalty recurrente sobre trillones de dólares gestionados. Mientras la industria siga migrando de gestión activa cara a productos pasivos y de bajo coste, esa base de AUM sobre la que cobra peaje tiende a crecer casi por inercia.

2. Foso real: estándar de facto + coste de cambio + efecto red
Sus índices y datos no son “una opción más”, son el estándar operativo y regulatorio de muchos grandes asset owners. Cambiar de proveedor implica reescribir mandatos, sistemas, reporting y narrativa interna, con un coste político y técnico enorme. Eso reduce al mínimo la rotación de clientes y le da poder de precio: los grandes aceptan subidas moderadas año tras año porque la alternativa —mover todo el sistema fuera de MSCI— es mucho peor que pagar un poco más.

3. Perfil financiero de máquina de royalties
El resultado económico encaja con esa posición: ingresos ultra recurrentes, márgenes operativos por encima del 50 %, conversión a caja altísima y un free cash flow que crece incluso algo más rápido que las ventas. Con tan poco capex “duro” y tanta visibilidad, el modelo se convierte en una máquina de compounding: más ingresos por cliente, más AUM indexado, más FCF, menos acciones en circulación. Mientras estos tres vectores se mantengan razonablemente intactos, la tesis no descansa en magia, sino en la simple inercia de un estándar muy instalado en el corazón del sistema financiero.

Riesgos y contra-tesis: dónde se puede romper la historia

Vamos a reducir este apartado a tres frentes, serían estos:

1. Regulación ESG y clima político cambiante
El bloque de ESG & Climate es a la vez vector de crecimiento y punto de ataque favorito de reguladores y políticos. En Europa, normas tipo ESGR pueden convertir los ratings ESG en un negocio regulado “tipo agencia de rating de crédito”: más costes fijos, más burocracia, más riesgo de sanciones y más presión para estandarizar el producto (y, por tanto, para comoditizarlo y apretar márgenes). En paralelo, el péndulo político se ha movido: la UE está ralentizando parte de la agenda ESG por carga regulatoria y en EE. UU. hay backlash directo contra el “sello ESG”. El riesgo no es que desaparezca la demanda de datos climáticos y de sostenibilidad, sino que esa demanda crezca bajo un marco más duro, más caro y con menos libertad para capturar precio y margen.

2. Sensibilidad a mercado y riesgo de múltiplo
Una parte gorda del crecimiento de MSCI viene de los asset-based fees, que dependen del valor de los activos que replican sus índices y de los flujos hacia productos pasivos. Si los mercados se quedan planos unos años o entra en moda el discurso “hay demasiada indexación”, ese motor puede pasar de vientos de cola de +15–20 % a algo mucho más tibio o incluso a ligera marcha atrás. El negocio seguiría siendo muy bueno, pero el crecimiento de ingresos y de FCF podría bajar uno o dos escalones. Encima, partes de múltiplos exigentes: P/FCF bajo (3–3,5 % de yield), EV/EBITDA alto y expectativas implícitas de compounding en mid-teens. Si el crecimiento se normaliza a “sólo bueno” y el mercado decide pagar menos por las historias de quality growth, el negocio podría ir bien y la acción, aun así, sufrir un derating serio.

3. Competencia, presión en fees y dependencia de BlackRock
El oligopolio de índices sigue ahí, pero por los bordes se está erosionando: proveedores como Solactive, STOXX/ISS, Nasdaq o Morningstar ofrecen soluciones “casi MSCI” más baratas y más customizadas para bancos y gestoras medianas; eso no destruye el core (World, EM, ACWI…), pero sí limita el margen de subir precio sin fricción. Al mismo tiempo, los grandes jugadores empiezan a preguntarse qué pueden auto-internalizar: el caso Vanguard demostró que, cuando tienes suficiente escala, puedes reducir tu factura de índices cambiando de proveedor o montando parte de la infraestructura tú mismo. Encima, alrededor de un 10 % de los ingresos de MSCI vienen de BlackRock, que es a la vez su mejor cliente y el actor con más incentivos del mundo a renegociar fees, repartir negocio entre varios proveedores y desarrollar índices propios donde pueda. No hace falta que rompa la relación: basta con que, renovación tras renovación, capture él una parte creciente del pastel económico que hoy se queda MSCI.

Lectura final del moat a 5 años

El ahorro global crece, la indexación sigue ganando terreno, nadie en su sano juicio va a decir “dejemos de medir el riesgo”, y el modelo de MSCI convierte todo eso en ingresos recurrentes muy visibles y en una cantidad de free cash flow que muy pocas compañías del mundo pueden igualar.

En índices, el foso es de los de verdad: los grandes benchmarks de MSCI se han convertido en idioma común de la industria. Están en mandatos, folletos, políticas de inversión, reporting regulatorio… Tocarlos tiene coste político, operativo y reputacional. Mientras esa inercia institucional se mantenga, su posición en el centro de la arquitectura de inversión global está bastante blindada. En Analytics y en ESG/Climate el foso existe, pero es más “humano”: depende de calidad de producto, de lo bien que esté soldado al stack del cliente y de la habilidad de MSCI para navegar una regulación que cada año será más exigente y menos indulgente con márgenes fáciles.

Los riesgos, más que de explosión, son de desgaste: reguladores que piden más transparencia y recortan la fiesta en ESG, grandes clientes que usan su tamaño para apretar fees, competidores que van mordiendo nichos por los laterales y un mercado que, si un día decide pagar menos por las historias de “quality growth”, puede comprimir el múltiplo aunque el negocio siga funcionando muy bien. La lectura honesta, como inversor, es ésta: MSCI no es perfecto, es un gran negocio con un foso lo bastante profundo como para aguantar sólido los próximos cinco años… siempre que aceptes dos cosas. Una, que habrá erosión lenta, no cero. Y dos, que el riesgo gordo para ti no está en que la compañía deje de ser excelente, sino en cuánto estás dispuesto a pagar hoy por esa excelencia si mañana el mercado decide normalizar expectativas.