Estudiando a Howard Marks

En cada ciclo hay un puñado de personas que no sólo ganan dinero, sino que entienden por qué lo están ganando. Howard Marks es uno de ellos.

Mientras muchos celebraban sus rentabilidades en los últimos 40 años, Marks estaba mirando el suelo bajo los pies y pensando:

“Cuidado… esto no es sólo mérito tuyo, vas subido en una cinta mecánica”.

Esa cinta eran los tipos de interés cayendo durante cuatro décadas.

Hoy intentamos desgranar la figura de Marks: cómo piensa, qué ve diferente y qué implicaciones tiene para cualquiera que intente gestionar capital con algo de cabeza.

Tres “sea changes” en una sola carrera

Marks no habla de “cambio de ciclo”. Habla de cambio de marea. No es que suba la marea; es que pasas del Atlántico al Pacífico.

En más de 50 años de carrera, dice que sólo ha visto tres de esos giros estructurales:

1.       El nacimiento del pensamiento riesgo/retorno (años 70–80)

Cuando él empieza, los bonos “buenos” eran los investment grade. Todo lo que sonara a high yield se consideraba casi basura moral, no sólo financiera.

Con Milken y compañía aparece la idea herética de que puedes asumir riesgo si te pagan lo suficiente. A Marks le explota la cabeza: de repente, comprar bonos de empresas feas pero baratas resulta más seguro (y rentable) que esconderse en supuestas AAA sobrepagadas.

De ahí nacen el high yield moderno, el distressed, el private equity… y la mentalidad actual: no evitamos riesgo, lo medimos contra la rentabilidad.

2.       La era de los tipos cayendo durante 40 años (1980–2020)

Paul Volcker mata la inflación con tipos al 20%, y a partir de ahí empieza una pendiente descendente que dura cuatro décadas.

Ese descenso continuo de 2.000 puntos básicos es, para Marks, el gran evento financiero que casi nadie aprecia porque fue lento, gradual, “agua calentándose con la rana dentro”.

Resultado:

·       cada año financiarse es más barato,

·       el valor presente de activos sube,

·       el que se apalanca gana por partida doble.

Es la cinta mecánica del aeropuerto: tú caminas a tu ritmo, pero además el suelo se mueve a tu favor. Al cabo de unos años te crees atleta olímpico.

3.       El cambio actual: del mundo de “dinero fácil” al mundo de “retornos llenos”

Post-GFC y Covid, el cóctel de tipos cero + QE + ausencia total de inflación genera el entorno 2009-2021:

·       aversión al riesgo desaparecida,

·       crédito baratísimo,

·       valoraciones infladas,

·       FOMO como religión.

La inflación de 2021-22 rompe el hechizo. La Fed pisa el freno, sube tipos a toda velocidad y dice, en esencia: “se acabó el parque de bolas”.

Para Marks, esto no es un bache cíclico cualquiera: es otra sea change. Entramos en un régimen con tipos más normales, crédito menos complaciente y un mercado donde volverán la selección y el precio… para bien y para mal.

De un mundo de “low returns” a un mundo de “full returns”

Durante una década larga, Marks titulaba sus charlas “Investing in a Low Return World”.

Traducción: te podía ofrecer crédito al 4–5% y dar gracias. Para conseguir un 7–8% tenías que cargar la cartera de riesgo o irte a cosas muy ilíquidas.

Hoy su mensaje es el inverso: hemos pasado a un “full-return world”.

·       Los high yield pasan de rendir 3–4% a 8–9%.

·       Los préstamos apalancados se mueven en dobles dígitos.

·       El crédito privado ofrece cupones que, históricamente, asociarías a equity.

Y lo más incómodo para el ego de muchos gestores: estos retornos vienen de flujos contractuales, no de “historias bonitas”.

Marks lo formula así, con su elegancia habitual: con deuda, tu rentabilidad viene mucho menos de cómo se levante Mr. Market y mucho más de un contrato que dice “te pago X cada seis meses y te devuelvo el principal al final… o me quedo la empresa”.

Obviamente hay riesgo de impago, pero ahora la ecuación vuelve a tener sentido:

“¿Quiero jugar a la ruleta rusa del múltiplo de beneficios o quiero cobrar un 8–10% contractual y pelearme sólo con la tasa de default?”

Su conclusión para los allocators es clara: tiene sentido rotar parte del capital desde propiedad + apalancamiento hacia crédito bien elegido. No necesariamente todo, pero sí bastante más que el 5–10% “para quedar bien”.

El anti this time is different… que esta vez cree que sí lo es

Marks idolatra a John Templeton, el que acuñó la frase maldita: “las cuatro palabras más peligrosas en inversión son ‘esta vez es diferente’”.

Pero Templeton también decía algo menos citado: "un 20% de las veces, las cosas sí cambian de verdad."

En “Further Thoughts on Sea Change”, Marks hace justo ese matiz. No está justificando valoraciones absurdas ni defendiendo ningún activo de moda. Lo que está diciendo es:

·       No puedes extrapolar las condiciones 2009-2021 como si fueran “la normalidad”.

·       No puedes asumir que el banco central volverá siempre a rescatarte con tipos cero.

·       No puedes construir modelos que dan por hecho que la deuda pública infinita no tiene consecuencias.

El paralelismo con la rana vuelve aquí: hemos vivido tanto tiempo con dinero gratis que nos parece natural. Si llevas en mercados desde 2010, tu “historia de vida” es:

crisis > Fed salva > tipos cero > activos suben > repetimos...

Marks viene de los 70, ha visto inflación de doble dígito, tipos al 20%, defaults altos y años enteros donde las bolsas no hacían nada en términos reales. Para él, lo raro no es el presente... lo raro han sido los últimos 40 años.

Su tesis no es apocalíptica. No dice “vuelven los 80 con tipos al 18%”. Dice algo más incómodo: "lo fácil se ha acabado, pero la mayoría aún no se lo cree del todo".

De ahí el mercado lateral, el tira-y-afloja constante entre quienes siguen en modo 2015 y quienes empiezan a ver 1975 en el retrovisor.

Howard Marks, filósofo del riesgo (y enemigo silencioso de la volatilidad)

Los últimos memos añaden otra capa: no sólo cómo ha cambiado el entorno, sino cómo deberíamos pensar el riesgo por dentro.

En “A Look Under the Hood” analiza el caso de un gran fondo de pensiones y aprovecha para hacer pedagogía brutal sobre tres temas:

Capacidad vs voluntad de asumir riesgo

El consultor del fondo introduce una matriz muy simple:

·       Eje X: capacidad financiera para soportar riesgo (solidez del balance, del sponsor, del flujo futuro).

·       Eje Y: voluntad de soportar riesgo (qué drawdown eres capaz de aguantar sin perder la cabeza).

De ahí salen cuatro cuadrantes:

·       Alta capacidad + alta voluntad → estás aprovechando tu fortaleza.

·       Alta capacidad + baja voluntad → enfoque defensivo (podrías arriesgar más, eliges no hacerlo).

·       Baja capacidad + baja voluntad → postura protectora; tiene lógica, aunque te condena a retornos modestos.

·       Baja capacidad + alta voluntad → directamente ingenuo.

Marks aplaude que el fondo esté en “defensivo”: puede aguantar más riesgo, pero elige priorizar la supervivencia y la estabilidad de contribuciones antes que maximizar ranking frente a otros.

La lección aquí es muy aplicable al inversor individual: no tiene nada que ver tu capacidad objetiva (horizonte, ingresos, colchón) con tu voluntad real (lo que de verdad aguantas cuando el mercado -30%). Confundir ambas es receta para vender en el peor momento.

Volatilidad: riesgo real o ruido estadístico

Otro de sus mantras: el mercado está obsesionado con la volatilidad porque es lo único del “riesgo” que puede meter en un Excel. Pero para un inversor de largo plazo, la métrica que importa es otra: probabilidad de pérdida permanente de capital.

Su frase, citando a Buffett, es deliciosa: mejor un 15% “a golpes” que un 12% suave. El problema es que muchos inversores institucionales viven esclavizados por:

·       mark-to-market diario,

·       presión política,

·       métricas como Sharpe que castigan toda variabilidad.

Eso les empuja a decisiones que reducen la volatilidad aparente… a costa de returns estructuralmente peores.

Marks no niega que la volatilidad pueda ser un riesgo para ciertos actores (un fondo que tiene que pagar pensiones todos los años, una universidad que extrae un 4–5% de su endowment). Pero insiste en que el riesgo no está en el activo, sino en el entorno del inversor.

Cómo juzgar resultados: absoluto vs relativo, y sobre qué horizonte

Quizá lo más honesto que dice en estos memos es que medir el éxito de una estrategia es endemoniadamente difícil:

·       A largo plazo, lo que importa para un plan de pensiones es simple: ¿has cumplido la tasa actuarial que necesitabas para pagar tus obligaciones?

·       A corto, esa métrica no sirve. Si el mercado sube 20% y tú haces 6%, no puedes ir a darte palmadas. Si el mercado cae 20% y tú haces -5%, igual has sido un héroe aunque estés en negativo.

Su conclusión es incómoda: en el corto plazo tienes que aceptar el juego relativo (cómo lo hago frente a peers o frente a mi política objetivo), pero sabiendo que eso puede premiar imprudencias en mercados alcistas y castigar prudencias en mercados bajistas.

La única forma medio seria de evaluar a alguien, dice, es en un periodo que incluya un ciclo completo: fases de euforia y fases de miedo. Menos de eso, y muchas veces estarás premiando simplemente al que más riesgo asumió en el tramo bueno.

Qué podemos aprender de Marks

Lo que realmente hace a Marks relevante en 2025 es que te obliga a hacerte planteamientos incómodos:

1.     Aceptar que nuestro “histórico personal” está sesgado

Si empezaste a invertir después de 2009, tu cerebro está calibrado para un mundo de tipos 0–1%, QE y rescates permanentes. Eso no es la media histórica. Él la ha vivido y te dice: no cuentes con que vuelva a ser así de fácil.

2.     Reevaluar el rol del crédito en la cartera

Cuando high yield te pagaba 3–4%, tenía sentido empujar hacia equity, private equity, growth, etc. Hoy puedes conseguir 8–10% con instrumentos de crédito razonablemente diversificados.

Eso no significa vender todas las acciones y comprar bonos, pero sí revisar seriamente si tu asset allocation sigue anclado en el mundo viejo.

3.     Dejar de confundir habilidad con viento de cola

Marks insiste: si llevas 15 años apalancando activos en un entorno de tipos cayendo, es posible que tu estrategia sea brillante… o que simplemente hayas caminado rápido sobre una cinta mecánica.

El próximo tramo va a distinguir mejor entre ambas cosas.

4.     Pensar en riesgo como capacidad + voluntad, no como número mágico

Para un fondo de pensiones, para una familia, para un inversor particular: la pregunta no es “cuál es mi volatilidad objetivo”, sino:

·       ¿cuánto drawdown puedo absorber sin romper el plan?

·       ¿qué nivel de riesgo me permite seguir durmiendo?
Todo lo demás es ingeniería financiera.

5.     Asumir que la próxima década exigirá más trabajo y menos piloto automático

La frase que mejor lo condensa es suya: “hemos pasado de un mundo de low returns a un mundo de full returns”.

Traduciendo:

·       las oportunidades siempre estarán ahí

·       pero probablemente no estarán donde nos hemos acostumbrado a encontrarlas

·       y para capturarlas habrá que pivotar nuestro marco mental respecto al pasado más reciente